中国股市: 转融通T+0改为T+1并不能根本解决恶意做空动能

上证指数2015年最高点至今的走势和个人投资者持股比例变化关系

中国证券金融股份有限公司将在2024年3月16日组织转融券由“T+0”变成“T+1”进入通关测试。测试重点包括：市场化转融资申报/撤单、市场化转融券约定借入和撤单、转融券非约定借入和撤单、市场化转融通证券出借、非约定申报转融通证券出借、保证金交易，以及上述业务的清算等业务处理。

不可否认，当前中国股市亟待得到政策端的大力支持，对不断蔓延的做空机制和动能进行有效遏制。

但是，仅仅将转融通T+0改变为T+1，根本无法达到预期目的。

第一，中国股市持股结构的最大特征是个人投资者数量剧增，持股市值暴跌

截至2023年底，社保基金、公募基金、保险资金、年金基金等各类专业机构投资者合计持有A股流通市值15.9万亿元，较2019年初增幅超1倍，持股占比从17%提升至23%，已成为促进资本市场平稳健康发展的重要力量。其中，公募基金持有A股流通市值5.1万亿元，持股占比从3.8%提升至7.3%，成为A股第一大专业机构投资者。

从各类型基金看，FOF、混合型、股票型、QDII和货币型基金主要由个人投资者持有，占比分别为90.57%、80.70%、60.44%、68.05%和66.42%。债券型基金的主要持有人为机构投资者，占比为85.03%。

截至2023年第三季度末，剔除一般法人持股，按照自由流通市值口径计算，A股投资者结构测算结果是，个人投资者持有流通股的比例仍然最高，其次是国内专业机构，再次是外资。境内外机构持股比重占比达46.8%，其中公募、私募、险资、养老金、外资分别占比14.62%、7.09%、5.47%、3.71%、8.36%

国内专业机构的持股占比，公募、私募、保险）（不包括险资通过公募基金入市的持股部分）、养老金、券商、信托。

虽然，外资持仓远不及国内公募，大事难事却比起国内的机构，拥有很强的定价话语权。

北交所、科创板、创业板总市值均实现正增长

个人投资者的比例已经从高峰期的80%左右，下降到50%~56%，依然是流通股占比最大的投资主体。下降的最大原因不是投资者减少，而是股市下跌带来的市值大幅下滑所致。

中国证券登记结算统计年鉴数据显示，2015年至2021年，个人股票投资者数量分别为9882万、11778万、13362万、14615万、15937万、17736万、19694万。在这期间的2016年1月末，个人投资者数量首次突破1亿；2019年3月末达到1.5亿；2022年2月25日突破2亿。截至2022年3月末，我国自然人投资者数量达到20196.91万，达到第二个亿级里程碑。

A股投资者数量突破1亿历时26年。从1亿到2亿，历时6年零一个月。

基金投资者数量呈现的增长态势与此高度相似。截至2020年末，基民人数接近6.7亿，而2021年末已超过7.2亿。短短的一年时间内，基民人数就增加了5000万。

2015至2023年这一期间，个人投资者数量大幅增加，流通股持股比例反而由80%降到2023年第三季度的54.13%，与股市大幅下跌密切相关。2015年6月12日，上证指数最高点5178点，2024年2月5日的最低点2635点。最高跌幅达到49.11%，指数接近腰斩。

2013年以来个人投资者持股比例变化

剔除一般法人持股，近几年个人投资者、境内专业机构、外资三者的持股比例在50%—56%、36%—41%、8%—10%的区间波动，2023年三季度的个人投资者占比为54.13%，仍然最高。

而公募基金持股市值占比转向下行的关键因素也是投资能力不济所致。

据Wind数据统计，2020年公募基金发行规模3.1万亿；2021年发行规模2.97万亿；2022年公募基金发行规模腰斩，为1.48万亿；2023年发行总份额为1.12万亿，比上年再减22%，创下2019年以来的新低；平均发行份额9.11亿份，创历史新低。尤其是权益类基金（股票型基金和混合型基金）的占比仅为26.08%，债券型基金占比高达70.66%。

截至2023年底，公募基金持有各类资产净值总计26.8万亿元，如果算上债券基金加杠杆的部分，资产总值高达30.2万亿元，相较于2022年末分别增加1.5万亿元、2.2万亿元。公募基金在2022年末的9.36%的持股市值是近十四年的最高点。持有市值规模为6.2万亿元，目前为5.8万亿元，占全A流通股市值比例由9.36%下降到8.63%。相反，持有的债券规模由2022年末的14.1万亿元上升至15.8万亿元。净增1.7万亿元。

境内机构投资者持股比例变化

公募基金投资的尴尬记录体现出来的突出的特征是，基民为公募基金的亏损不断补充蒸发的市值。

第二，T+1和T+0两套交易机制混合并存导致股市难有作为

中国股市三大交易所的交易机制是全球证券市场最为割裂的交易机制。

一是主板、创业板、科创板竟然运行着完全不同幅度的涨跌停板制度，把同类型同业务同板块股价的分裂走势夸张到极致，就价值功能发现而言，很难从三个交易市场对同等行业股票得出科学合理的估值分析体系。

二是废除T+0转而改用T+1交易制度。1995年，我国沪深交易所推行T+1和涨停板交易机制。但是，近三十年的实际走势证明，这一改变不仅没有对投机氛围起到丝毫修正作用，股市也没有体现出预期向好的走势。

三是现货和期货期权分别实施的T+1和 T+0两套交易机制。自2010年推出转融通以来，沪深交易所在实行T+1的交易机制背景下，却形成实际的T+0回转交易。

上述三种相互叠加暴露出来的交易机制漏洞，被机构在实际运用当中大肆扩张。沪深股市和期货期权分别运行T+1和T+0，以及不同幅度的涨跌停板交易机制，给量化交易、股指期货、融资融券转融通同时利用特权的T+0回转交易的巨大漏洞，给恶意打压指数实现盈利带来巨大空间。

原因是，转融通、量化交易、股指期货期权的月交割制度以及和现货市场交易机制错配等做空机制，早已经沦落为专门针对中小投资者的做空利器，因为在大干快上发行上市、蜂拥席卷减持套现的共同作用下，场内增量资金来源枯竭。大肆推出的做空机制自然将锁定利益的目标瞄向毫无避险机制保护的中小投资者。

虽然转融通经过了六次修改完善，但是核心症结丝毫没有改观。

按照上海交易所转融通证券出借交易实施办法第五十二条规定：“证券出借期限顺延超过30个自然日的，借入人与出借人可以协商采取现金方式清偿”。显然，规定就决定了参与转融通的各方都是这一包赚不赔买卖的受益者，为其买单的就是广大中小投资者。因为只有让他们高位接盘才能实现高位套现，只有逼迫他们割肉才能低位买回还券，无法还券那就让参与的三方谈妥现金交易作罢。

最令人不解的是，2023年8月，证监会确认将ETF纳入转融通标的，封闭式基金、指数基金以及战略配售基金可进行转融通出借。

让作为中国股市最为关键的公募基金参与转融通，把代人理财的使命演变为和银行如出一辙的理财产品。基民自然会发出疑问，我还需要缴纳一大笔费用去购买本息毫无保障的公募基金为我赚取那可怜的出借股票的利息吗？

公募私募券商理财

因为，号称为投资者理财的基金业巨头南方基金、华夏基金、易方达基金，都是转融通证券出借业务的主力机构。这实际等于扩大了转融券标的，也等于中国股市最大的投资机构最大的本领就是依靠出借投资者人的投资买来股票，再出借给量化基金赚点利息差价。这至少是公募基金年复一年的惨淡业绩的一个缩影。

第三，遏制转融通量化交易股指期货叠加做空市场的负面影响是重中之重

如果说在过去一年转融通还没有把市场信心彻底击溃的话，那么2024年开年20多个交易日，转融通的一切弊端彻底暴露无遗。

2月20日，针对量化私募巨头宁波灵均的异常交易行为，沪深交易所开出“罚单”：限制交易并启动公开谴责程序。沪深交易所在交易监控中发现，龙年首个交易日开盘，宁波灵均管理的多个产品大量卖出股票，在一分钟内，合计卖出沪深两市股票超过25亿元，期间股指快速下挫。深证成指当日开盘后一分钟内，由8957点迅速下跌至8875点，跌幅1%。

实际上，灵均投资为其2月19日开盘所为做出的反省和检讨道出了问题的实质。公司承认全天整体净买入1.87亿元。秘诀在于充分利用散户没有还手之力的T+0便利，高抛低吸。充分说明量化交易即使想做多只是个念想而已，实质就是砸盘的棒槌。漫无边际扩大做空动能，根本无益于中国股市的价值发现和长期向好。开盘一分钟抛出25亿筹码，两市指数整体下跌接近1%。如果有十家类似机构，大盘是不是当天再次重演千股跌停的惨案？

历史数据是最有力的证据。众多百亿私募量化巨头的收益走势几乎就是绑架在融券余额多寡而定。

2021年9月份，转融通的转融券期末余额达1814.88亿元。之后开始下降。2024年前后加速下降，2月21日跌至700.82亿元，为4年新低。

而借助转融通和T+0回转交易的众多百亿私募量化巨头，随着融券和转融通的大幅缩减，其收益开始彻底摆烂，净值创近几年新低。

最近一年的收益，灵均投资-23.49%、明汯投资-17.98%、宁波幻方量化-16.06%、九坤投资-14.51%，全部跑输同期沪深300指数。

这充分证明，离开错配制度和交易机制的漏洞，这些披着投资理财却专杀资金供给者和中小投资者的所谓专业投资机构，几乎都仰仗着制度漏洞存活。

显然，今年1月28日和2月6日对转融通的两次规则修订，对股市的大跌起到了很大的遏制作用。下决心坚决遏制做空者足以改变股市跌跌不休的趋势，沪市的8连阳就是典型的证明。

1月28日，证监会表态，经充分论证评估，为贯彻以投资者为本的监管理念，加强对限售股出借的监管，进一步优化融券机制，决定：

一是全面暂停限售股出借；二是将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，对融券效率进行限制，实际就是禁止融券T+0。第一项措施自1月29日起实施，第二项措施因涉及系统调整等因素，自3月18日起实施。

2月6日，距离上次提出转融券T+1新政不到10日，证监会再次对转融券业务做出最新三项加强监管措施：一是暂停新增转融券规模，以现转融券余额为上限，依法暂停新增证券公司转融券规模，存量逐步了结；二是要求证券公司加强对客户交易行为的管理，严禁向利用融券实施日内回转交易（变相T+0交易）的投资者提供融券；三是持续加大监管执法力度，将依法打击利用融券交易实施不当套利等违法违规行为，确保融券业务平稳运行。

此次以现转融券余额为上限，依法暂停新增证券公司转融券规模，等于给转融券规模设置出“封顶值”。

转融通的变相T+0完全失去公允性

第四，仅仅将转融通T+0改变为T+1远远不够

仅仅是最近处罚的三个案例就足以说明存在的三大漏洞。

2月份，证监会对DMA等场外衍生品业务继续强化监管、完善制度，指导行业控制好业务规模和杠杆，严厉打击违法违规行为，维护市场平稳运行。

2月20日，对量化私募宁波灵均投资名下相关证券账户采取限制交易措施，启动公开谴责纪律处分的程序。

2月28日，中国金融期货交易所对上海维万私募基金管理有限公司及其实控人未按规定申报实际控制关系账户，违反交易所交易限额制度，采用高频交易方式，在股指期货多个品种上超交易限额交易的违规行为实施纪律处分。对上海维万公司管理的相应3个产品账户、公司实控人及其亲属名下的2个自然人账户股指期货限制开仓12个月，没收违规所得893.48万元，并将上述纪律处分记入资本市场诚信信息数据库。

如果我们仔细分析管理层对实施T+0的解释，的确存在诸多疑惑。

2023年8月，证监会认为，目前A股市场以中小投资者为主，持股市值在50万元以下的小散户占比96%，现阶段实行T+0交易可能放大市场投机炒作和操纵风险，特别是机构投资者大量运用程序化交易，实行T+0交易将加剧中小投资者的劣势地位，不利于市场公平交易。那么现阶段机构享有T+0和T+1两套并用，又该做出何种合理解释？

有效限制转融通的效果

这说明，转融通机构参与程度越来越深，问题越来越加剧。

第五，对转融通量化交易必须进行彻底改革

因为转融通、量化交易、股指期货期权的存在，导致中国股市中繁衍出T+0和T+1两套运行交易机制。这已经成为违背三公原则特别是对中小投资者最大的歧视和不公。当前中国股市的交易机制存在着严重偏移公允性、正当性、甚至和法律相抵触的弊端。

目前，我国股市现有个人投资者超过2.2亿人，占全市场投资者的 99.76%，其中持股市值10 万元以下以及10万元至50万元的小微投资者占比分别为 87.87%、8.12%。合计90%。

但是，我国的股指期货、股指股权、融资融券（含转融通）三大交易机制最低50万元的门槛，正好将这90%的投资者完全拒之门外。

中金所期货期权产品申请交易的资金要求：申请开立交易编码前连续5个交易日保证金账户可用资金余额均不低于人民币50万元。

沪深交易所申请期权产品资金要求：申请开户前20个交易日日均托管在其委托的期权经营机构的证券市值与资金账户可用余额（不含通过融资融券交易融入的证券和资金），合计不低于人民币50万元。

融资融券（包括转融通）的资金要求：前二十个交易日的日均资产不低于50万（T-1日的，不含B股，不含泰融E借来的资金；包含我公司理财产品；包括港股通股票的市值）。

这三项交易机制本身就是机构的独享专利。在运行过程中不断堆积负面效应，对市场产生严重冲击，甚至对市场投资理念完全扭曲，投机之风盛行。而T+0和T+1两套运行交易机制同时并存，将其做空动能放大到极致。将中小投资者拒之门外，意味着失去了所有的避险机制保护。

注册制下新股上市即可成为两融标的，自2023年9月11日，北交所全部存量证券全部纳入融资融券标的。新股上市首日起纳入。这表明两融标的在加速扩容。截至 2023 年 4 月末，A 股全市场两融标的 3228 只，在上市股票数量中占比 62.2%。

目前，已上市股指期货和期权产品标的成分股有1800只，占全市场流通市值超八成.。90%的投资者不能参与80%市值的避险交易机制，完全被拒之门外，监管者认为是为了降低交易风险，保护中小投资者的利益。这是不是说明这些交易机制就是专门放大风险的制度？既然如此，为什么还要不断地扩大品种和规模？难道专门是为了放大风险？显然这很难自圆其说。

仅就完善中国股市当前的交易机制而言，至少要做到三方面的彻底改革，切实体现出公开公平公正的原则。

一是彻底废除转融通供给制度。

转融通本质就是为参与的机构和上市公司设计了一款包赚不赔的买卖。最大弊端可以用交易所实施办法其中的条款做出解释。

2023年修订的交易所转融通证券出借交易实施办法第五十二条规定：“证券出借期限顺延超过30个自然日的，借入人与出借人可以协商采取现金方式清偿”。说明转融通的制度设计就是让中小投资者为机构高位当接盘侠的包赚不赔的买卖，是确保机构旱涝保收的的条款。

二是统一现货交易市场和期货期权交易市场分别实施的T+1和 T+0两套交易机制。

改变当前股指期货期权的月交割制度，实施季度交割，消除人为割裂形成的巨大漏洞，为培养市场做多力量奠定基础。

三是关闭量化基金融资融券闸门，切断恶意搅乱市场的补给动能。

正如证监会最新表态所说的，“相比机构投资者，个人投资者尤其是中小投资者，在信息、资金、工具运用等方面存在劣对严重侵蚀老百姓的“钱袋子”的恶意做空者，坚决重拳打击，让胆敢违法操纵、恶意做空者“倾家荡产、牢底坐穿”。

A股岂能甘居落后

面对全球如火如荼连创历史新高的股票市场，对照中国股市和历史最高点相比下跌幅度超50%以上的惨淡态势，可谓形势逼人，更容不得我们在做空机制方面来回折腾。牢记中国证券市场以投资者为本的宗旨，切实与建设金融强国的使命担当有机结合，这迫切需要我们必须毫不犹豫下大决心破除转融通量化交易和股指期货叠加做空市场的利益链条。这是中国股市恢复元气和活力，真正能够具备高效有序投资价值功能的最起码的要求。